诺兰导演的《盗梦空间》是一部讲述“梦中梦”、具有划时代意义的烧脑电影。电影中，梦境世界一层又一层地叠加，一个世界中发生的事情如涟漪般以数倍的幅度引发其他世界的大幅震荡。而现实中，2020年3月6日至4月26日，国际油价的波动甚至比《盗梦空间》还要玄幻，这注定是原油史上最跌宕起伏、波谲云诡的50天，“负油价”也将载入百年原油史册。

　　有趣的是，9月初，诺兰导演的《信条》在中美上映，国际油价也开始出现连续五天大幅回调，下跌幅度超过13%，再加上9月6日沙特国家石油公司阿美下调了10月份对亚洲和美国出口的所有级别原油的价格，国际油价再次引发市场关注，3月行情会重现吗?

　　四因素引发五连跌

　　上半年国际油价的暴跌行情记忆犹新。3月6日结束的欧佩克+会议谈判失败，为抢占原本已大幅缩减的市场份额，俄罗斯和沙特阿拉伯发起的原油价格战致使国际油价瞬间腰斩，不仅引发了3月9日全球股市“黑色星期一”和1997年10月27日以来美股历史上的第二次熔断，而且随后全球大类资产呈现美股、美债、黄金同向下跌、美元上涨的奇特趋势;此后美股更是十天内四次熔断，继而引发了全球美元流动性危机。在美联储大幅降息至零利率、历史上首次开启无限量的量化宽松模式后，全球流动性风险才大幅放缓。

　　一波未平一波又起，从4月2~12日的10天内，国际原油市场围绕减产又上演了惊心动魄的谍战博弈。4月9日的欧佩克+初步减产意向和10日的G20能源部长会议将这场大戏推向高潮，12日欧佩克+正式减产协议达成则画上了一个不圆满的句号：5月1日起欧佩克+减产970万桶/日且持续到6月底，7~12月减产缩减至770万桶/日，2021年1月至2022年4月进一步缩减至580万桶/日。

　　但当时距离2020年5月开始正式减产还有20天，4月中下旬全球原油库存快速累积，库容面临极限考验，引发了全球原油期货市场的巨幅动荡。4月20日，5月WTI原油期货从18.27美元/桶大幅下挫，最低触及-40.07美元/桶，跌幅超300%，最终收于-37.63美元/桶，跌幅达281%，创下了全球金融市场的又一神迹，人们有幸见证了历史上第一次“负油价”。

　　此后，从5月减产至8月底，国际油价展开了一轮绝地反击，WTI原油期货价格从20美元/桶以下持续上涨至8月26日的44.2美元/桶。但从9月2~8日，国际油价出现了五连跌，WTI原油累计下跌13.4%，布油累计下挫13.7%，原因有四方面：

　　首先，此轮暴跌的导火索是沙特阿拉伯降低出口油价。近期沙特下调了出口亚洲的原油价格，阿美将其10月份出口亚洲的阿拉伯轻质原油的价格下调了1.40美元/桶。这是自5月份以来区域市场价格中降价幅度最大的一次。而沙特原油出口价格是一个受到原油市场密切关注的价格指标，常常为市场走势定下基调。这次降价行为是沙特为了争夺亚洲市场，特别是中国市场而采取的行动。近几个月，沙特在中国市场的份额出现了明显下降，俄罗斯和美国的份额则在上升。但是由于需求低迷，沙特的降价行为可能效果不佳。

　　其次，从供给端看，欧佩克+减产规模削减叠加全球减产执行不到位，增加了原油供给，推助油价下跌。7月15日欧佩克+会议上成员国一致同意，自2020年8月起至12月末欧佩克+减产规模从970万桶/日缩减至770万桶/日，正式进入减产协议第二阶段，推动8月份国际油价上行斜率进一步趋平。但全球产油国执行减产不及预期，这是加剧9月油价持续下挫的真正原因。

　　一方面，在经历了价格持续反弹后，欧佩克+的市场策略从“保价格”转向“争份额”，我们可以看到沙特和科威特出现了主动式增产，也有伊拉克和尼日利亚不及预期的补偿减产。8月伊拉克产量仅环比下降7万桶/日至372万桶/日，而根据之前协议，伊拉克应进行补偿减产，日产量不能超过340万桶/日。目前伊拉克正在寻求延期完成超额减产任务，这令原油供应持续扩张的担忧进一步加剧。

　　另一方面，WTI40美元/桶以上的价格给了北美页岩油恢复供给的机会。由于美国页岩油盈亏平衡点约为40美元/桶，一旦油价突破盈亏平衡点，美国原油供给将快速回升。WTI原油价格在6月回升至40美元/桶上方，美国原油供给量也在6月小幅回升，并且7月美国采掘业产能利用率也出现了2月后的首次回升。

　　再次，从需求端看，全球二次疫情叠加美国“劳拉”飓风打击原油需求。5月全球各国渐次复工以来，虽然成品油消费已经恢复至疫情前的八成左右，但国际旅行受限致使航空煤油需求持续低迷。更为糟糕的是，从8月以来，全球疫情出现二次反弹，在一定程度上放缓了油品消费的复苏。经历7月显著反弹后，美国新增确诊人数于8月初逐步回落，最新日新增回落至3万人左右;法国和西班牙日新增分别超过7000和9000人，高于各自4月疫情高峰时期;印度日新增正在接近9万人，总确诊437万人。此外，8月27日四级飓风“劳拉”在美国路易斯安那州登陆，是有史以来登陆美国的十大最强飓风之一，致使9月初美国的一周原油需求减少115万桶/日至1312万桶/日，创5月份经济活动重启后新低，加剧了需求萎靡。

　　最后，市场风险厌恶情绪抬升，对油价造成一定程度的负面冲击。由于近期以美国为代表的发达经济体经济复苏较为稳健，且美国政府财政救助意愿可能边际下降，即使8月27日美联储宣布采用“灵活的平均通胀目标制”，确立继续鸽派、延续宽松的立场，但是进入9月之后，投资者担心美联储最宽松的时候已经过去，后续将边际收紧货币宽松程度，抬升了风险厌恶情绪，引发美股暴跌和美元反弹，国际油价自然逃不过避险情绪的上升。截至9月1日当周，WTI商业多头持仓数较4月高点下降28.58%，这体现了市场看空情绪正在累积，对油价形成了负面冲击。

　　国际油价后市是涨是跌

　　11月美国大选前，我们认为全球金融市场和大宗商品市场均面临较大不确定性，国际油价走势由以下三个重要变量决定，预计2020年内国际油价或将在35~50美元/桶区间震荡。

　　其一，新冠肺炎疫苗是否可以落地，一旦问世将推高油价。最新数据显示，全球已有超过2700万人感染新冠病毒。新冠肺炎疫苗问世可能会破除民众对于疫情的心理担忧，即使疫苗出来后疫情不能很快被完全控制，但也将较大幅度降低病毒传播能力，提高居民出行安全性，进一步降低疫情对经济活动的负面影响，推动经济由结构性修复转向全面复苏，从而推动国际原油定价的核心变量再次由供给端转向需求端，从而油价有望逐步走高。

　　其二，美联储9月FOMC议息会议如何调整对经济前景的展望。此次会议美联储将对6月经济预测进行更新，大概率上修经济预期，并可能对无限量QE何时退出进行暗示，市场会从上修幅度和声明解读未来政策信号。上修如果幅度过大，市场可能会解读为传递鹰派信号，市场风险偏好仍将下降，油价短期下挫或将不可避免。个人认为，由于此次衰退是外生冲击且各国政府尤其是美国救助规模史无前例，全球经济反弹势头较为稳健，经济增长和通胀水平回升到正常水平都将快于2008年全球金融危机时期，因此美联储货币政策回归正常化的步伐或将比较快，这也是美股乃至国际油价短期内受到资金面打压的最大隐患。

　　其三，美国大选的结果对油价的影响也较大。由于特朗普民调支持率仍落后于拜登，大选前特朗普或将继续加大对中国的打压力度，全球地缘政治风险仍旧高企，对油价产生一定支撑作用。此外，在美国经济修复持续超预期的背景下，即使没有救助计划，美国劳动力市场依然好于预期，失业率显著下降，可能进一步降低国会议员对新一轮救助的支持意愿。尤其在大选进入白热化的阶段，救助计划更有利于黑人选民，白宫对救助意愿也可能边际下降。不排除9月末甚至大选前双方无法达成一致的可能性，即使达成一致，规模也有可能低于市场预期。这对于石油消费需求产生一定的负面冲击。

　　展望大选后至2021年上半年，随着全球原油需求持续恢复及供给不断收缩，市场进入去库存阶段，油价将保持稳步提升。如果特朗普连任，全球风险偏好将有所上升，有助于油价的走高。如果拜登当选美国总统，或将采取加税、严监管等政策，不利于经济增长和风险偏好的抬升，一定程度上抑制油价整体走高的幅度。正如前面分析，实际协议减产执行力度的不确定性和油价上涨带来的市场化供给的恢复，仍会让油价出现阶段性回调，但由于前期低油价导致全球综合石油公司大幅下调资本开支，进而导致全球原油可能出现供不应求情形，目前油价短期波动不改中长期复苏趋势。