政策透明度的改善提升了板块的估值水平。总体来看，学校的招生人数并没有受到新修订的民办教育促进法的影响，同时民办学校的注册数量也超过了此前的指导数量。公司方面，枫叶教育的幼儿园和高中未来将改以盈利性实体的方式运营(该部分业务2016年的收入贡献占比为80.4%)。基于2017年更低的实际税率8%(此前实际税率为10%)和对2018-2019年会拥有更高入学增长率的预测，我们将枫叶教育2017-2019年的预测净利润分别提高5.1%、2.8%和2.9%。对公司维持买入评级，目标价上调至10港元。

　　最新动态

　　1)政策变动的透明度和强劲增长的招生人数引起对板块的重新评估。自我们二次覆盖后，枫叶教育的股价上涨了26.8%。正如我们在最近的板块动态更新中所强调的，最近大多数教育类股票被纳入指数，同时新修订民办教育法下的政策变动更加明朗，推动了教育板块的整体表现。(根据2017年9月7日发布的《具有潜力的中国教育板块：新修订的民办教育促进法实施之后的重新评级》)

　　2)公司处于上升的发展趋势。教育板块预计在重新评估后会达到更高的市盈率水平(此前对面向青少年至20岁左右年龄学生的教育机构给出的PEG为1倍)。除了新修订民办教育法带来的更明朗的政策风向影响，公司录得的20%-30%的年收入增长率以及更好的收入可预见性也将很大程度上推动此次的重新评估。

　　3)提高盈利预测。基于2017年更低的实际税率8%(相对于之前的10%)和2018-2019年预期的更高的入学增长率，我们对枫叶教育2017-2019年的净利润预测分别提高5.1%、2.8%和2.9%。

　　a)将2017年的实际税率降为8%的更低水平。在我们此前的预测中，我们将实际税率定在了更高的水平，所以我们改为将2017年的实际税率降为8%。目前枫叶教育旗下除了幼儿园以外，所有的学校都在要求合理汇报的盈利模式下运营。

　　b)比预期更高的净增学生数量。新开学校和现有学校的扩招使得每年学生入学人数的增长幅度变大。由于在15所新学校中有4所座落在重庆、天津、平顶山和大连这些已经有学校建成的城市，我们预计平均每个新学校的学生人数会比以往更好，因此我们将2018年学校的预计招生人数从30600名提升至31400名(此前指导人数为30000名)。截止至2017年3月，枫叶教育已新开了10所学校，共新增约6666名学生。根据往年数据，2015年同期增加学生2565名，2016年同期增加学生3266名。

　　个股影响

　　1)高中和幼儿园将注册为盈利性学校。公司管理层表明所有高中和幼儿园将作为盈利性学校来运作。对公司的主要影响为高中部分将缴纳更高的收入税(从非盈利变为盈利)，幼儿园部分将缴纳更低的收入税(从25%下调到15%)。在我们的收入预测模型中，我们对2017年使用的是8%的实际税率，而对2018-2019年使用的是10%的实际税率。如果实际税率提高到13%，会使得我们对2018-2019年的净利润预测各下调3.3%。

　　2)利用幼儿园经营的低税率和宽松的监管来大幅扩张该部分业务。正如我们在之前的报告中所提到的一样，枫叶教育将更积极地集中发展幼儿园业务，争取做到在每个城市拥有1-2个幼儿园(截止2017年9月底公司已在18个城市开展幼儿园业务)。2017年公司已拥有15个幼儿园，并且预期在2018年增加18个幼儿园(总计幼儿园总数将增加至33个)。幼儿园经营业务目前正处于调控阶段，会有较多的政策变动。目前该部分的实际税率从25%降低到15%，这使得该项业务变得更有吸引力。在2016年，枫叶教育的幼儿园经营业务的收入贡献占比为3.2%(2015年贡献占比为3.9%)。根据弗罗斯特沙利文的报告，2016年中国幼儿园市场规模接近244亿元并且在2016-2021年将以6.9%的复合增长率持续增长。学龄前儿童中有75.1%的儿童选择上幼儿园，其中41.5%的儿童选择了民办幼儿园，剩下33.6%的儿童选择了公立幼儿园。

　　盈利预测调整/风险提示

　　1)盈利预测调整。基于2017年更低的实际税率8%(相对于之前的10%)和2018-2019年更高的招生增长率，我们对于2017年至2019年的净利润预期分别提高5.1%、2.8%和2.9%。我们预测枫叶教育2017-2019年的摊薄每股收益分别为为0.3元、0.36元和0.46元。

　　2)主要风险包括：a)政策风险：中国教育行业的严格监管以及相关政策变动会影响学校的再招生和收费调整;b)法律纠纷，枫叶教育与它两个咨询顾问——丁香汇和智信财经在执行期权的问题上产生了纠纷。尽管与丁香汇的纠纷已经得到解决，但是与智信的诉讼案目前还在进行当中，枫叶教育可能需要支付法律费用。我们认为该事件对公司的影响并不重大。

　　估值/建议

　　1)基于对公司2018年1倍的PEG和2016-2019年EPS年复合增长率达到25.7%的预测，我们对枫叶教育维持买入评级，并且将目标价从8港元上调至10港元。这意味着公司2018年和2019年的预测市盈率将达到23.5倍和18.6倍。由于新修订的民办教育促进法预计只会对枫叶教育产生最低限度的影响，所以我们将公司的目标价从此前的0.8倍PEG提升至更高的1倍PEG水平。我们推荐枫叶教育出于几点理由：a)正常水平的市场风险;b)新增学校和现有学校扩招带来的盈利增长;c)轻资产的扩张战略使得公司财务压力降低。